Valorisation des actifs illiquides : les contrôles CSSF à tester avant le 9 octobre

Le 4 septembre 2026, la CSSF et l'ALFI ont annoncé un webinaire consacré à la valorisation le 9 octobre. Au centre du programme figure l'examen thématique de la CSSF sur les cadres de valorisation des actifs peu liquides et illiquides, publié en juin, ainsi que les évolutions récentes en matière de valorisation. L'invitation vise les responsables du processus : administrateurs, dirigeants, responsables de la valorisation, fonctions compliance et risk, administrateurs d'OPC et dépositaires (CSSF, 4 septembre 2026).

Le calendrier est utile. Le rapport ne se contente pas de décrire un échantillon. Il demande à tous les gestionnaires de fonds d'investissement de comparer leur dispositif aux constats et, le cas échéant, de prendre les mesures correctrices nécessaires. Cet article transforme cette demande en une liste de contrôles à discuter avant le webinaire, tant qu'il est encore possible d'envoyer une question ciblée.

Pourquoi cet examen concerne aussi les GFI hors échantillon

La CSSF a lancé l'examen fin 2023 et conduit ses travaux en 2024 et 2025. Il visait principalement les GFIA gérant des stratégies de capital-investissement, d'immobilier, d'infrastructures, de dette privée et de fonds de fonds. Il couvrait aussi les investissements moins liquides détenus dans la limite de l'article 41(2) par des OPCVM, dont les instruments non cotés et les titres cotés mais peu négociés. Même si l'échantillon était limité, les observations concernent les FIA ouverts et les OPCVM et, lorsque la réglementation s'y prête, les FIA fermés (communication de la CSSF, 4 juin 2026).

Le socle juridique est connu : l'article 17 de la loi luxembourgeoise sur les GFIA, les articles 67 à 74 du règlement délégué (UE) n° 231/2013 et le sous-chapitre 6.6 de la circulaire CSSF 18/698. La circulaire recommande également aux sociétés de gestion d'OPCVM de suivre ces mêmes dispositions d'organisation de la fonction de valorisation. Ce qui change, c'est le degré de précision avec lequel le superviseur décrit la preuve attendue du fonctionnement réel de ces règles.

Le premier problème de valorisation est souvent la preuve, pas la méthode

Le rapport contient un constat à reprendre dans chaque analyse d'écart. Parmi les problèmes de valorisation identifiés dans les travaux de surveillance plus larges de la CSSF, la cause dominante était l'absence ou l'insuffisance d'informations et de documentation ; une méthode de valorisation inadaptée était moins souvent en cause. Dans un nombre limité de cas, ces faiblesses ont contribué à une opinion d'audit modifiée ou à des constats dans la lettre de recommandations.

La plupart des problèmes observés par la CSSF ont commencé par une documentation ou des informations justificatives insuffisantes, non par le choix du modèle. Rapport CSSF, pages 7–8.

La différence est importante. Une politique peut correctement citer l'approche par le marché, le revenu et le coût, tout en échouant au test de surveillance. Le dossier doit montrer pourquoi une méthode a été retenue pour cet actif, d'où viennent les données, comment elles ont été challengées, si le résultat restait juste à la VL suivante et qui a agi lorsque l'incertitude est devenue significative.

Sept contrôles que la CSSF s'attend à voir

1. Un point de passage avant le lancement ou le premier investissement. Avant de lancer un nouveau compartiment ou d'acheter un nouveau type d'actif, le GFI doit confirmer formellement que la méthode, les données, les sources indépendantes et les capacités opérationnelles existent pour le valoriser pendant toute la durée de détention. L'examen doit couvrir tous les investissements permis par la stratégie, pas seulement la première transaction.
2. Une fréquence de valorisation qui permet de soutenir la VL. Les instruments financiers d'un FIA ouvert sont valorisés à chaque calcul de VL. Les autres actifs le sont au moins une fois par an et chaque fois qu'un élément indique que la dernière valeur n'est plus juste ou appropriée. Si aucune nouvelle expertise externe n'est produite à chaque date de VL, le GFI doit tout de même documenter le contrôle qui confirme que la dernière valeur reste utilisable.
3. Une gouvernance des modèles, pas seulement un inventaire. Le dossier doit documenter la raison du choix du modèle, ses données, ses sources, ses hypothèses et ses limites. La CSSF attend une validation indépendante avant utilisation, une revue périodique, une nouvelle validation après tout changement significatif et l'approbation du modèle comme de ses changements majeurs par la direction. Un changement de version d'un tableur peut être un changement de modèle si la logique de valorisation a changé avec lui.
4. Un processus qui change de régime lorsque le marché est sous tension. La politique doit définir les déclencheurs, les responsabilités, les sources d'information et le circuit de décision en situation exceptionnelle ou de stress. La CSSF n'impose ni une politique de crise séparée ni un changement automatique de méthode. Elle attend que le dispositif continue à produire une valeur fiable lorsque les éléments habituels deviennent obsolètes ou qu'une hypothèse ne décrit plus le marché.
5. Une escalade vers deux niveaux de gouvernance. Un problème de valorisation significatif doit être remonté rapidement tant à la direction du GFI qu'à l'organe de direction du FIA ou de l'OPCVM. Le traiter uniquement en comité de valorisation ou au sein du GFI ne constitue pas le circuit complet décrit dans le rapport.
6. Une évaluation du risque qui lit aussi le dossier de l'auditeur. La CSSF a constaté que certains GFIA se déclaraient non exposés à un risque significatif de valorisation inappropriée, alors que des fonds gérés avaient connu des difficultés importantes signalées dans des rapports d'audit ou lettres de recommandations. L'évaluation doit intégrer toute l'information disponible au niveau du fonds, pas seulement le dossier propre de l'équipe de valorisation.
7. Un challenge indépendant des résultats et des données de tiers. Le rapport cite l'usage d'une seconde approche, la revue des données sensibles, le calibrage et les tests rétrospectifs face aux prix de sortie réalisés. Pour les multiples, cela signifie challenger le groupe de comparables, les multiples retenus et le passage de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres. Pour un DCF, il faut tester croissance, marges, valeur terminale, taux d'actualisation, flux de trésorerie et inflation. Le rapport d'un tiers est une donnée d'entrée, pas un transfert de responsabilité : le GFI doit le revoir, gérer les conflits, effectuer la due diligence et maintenir son suivi.

Ce qu'il faut mettre dans le prochain dossier du conseil

Le rapport est détaillé, mais un conseil n'a pas besoin de 24 pages de prose réglementaire. Il lui faut une ligne de vue courte, de l'actif à l'exception. Un dossier utile contiendrait :

• les fonds et types d'actifs dans le périmètre, avec leur méthode et leur fréquence de valorisation ;
• la date, le responsable et le résultat de la dernière revue des politiques et modèles ;
• les actifs dont la dernière valeur externe a été reconduite, et la preuve qu'elle restait juste à chaque VL ;
• les changements de modèle, dérogations et mouvements significatifs d'hypothèses depuis la réunion précédente ;
• les résultats des tests rétrospectifs, dont les sorties qui diffèrent sensiblement de la dernière valeur comptable ;
• les points ouverts des rapports d'audit ou lettres de recommandations, avec responsable et date de remédiation ; et
• les problèmes significatifs remontés au niveau du GFI et du fonds, avec la décision prise.

Si une de ces lignes ne peut être produite sans reconstruire l'historique depuis les e-mails, rapports de valorisation et procès-verbaux de comité, c'est le premier écart de contrôle à corriger.

Questions à apporter au webinaire du 9 octobre

La CSSF demande aux participants d'envoyer leurs questions au moins dix jours ouvrables avant le webinaire. Trois questions pratiques découlent directement de l'examen.

• Quelle preuve la CSSF juge-t-elle suffisante à chaque date de VL lorsqu'un fonds ouvert reconduit la dernière valorisation externe d'un actif illiquide ?
• Quels changements d'hypothèses, de formules ou de sources de données doivent déclencher une nouvelle validation indépendante et l'approbation du modèle par la direction ?
• Comment la CSSF attend-elle l'application du principe de proportionnalité pour les GFI de plus petite taille qui utilisent des modèles de groupe ou des experts tiers, tout en conservant la fonction de valorisation en interne ?

Ces questions sont assez ciblées pour appeler une réponse opérationnelle. Elles imposent aussi la discussion interne qui compte : ce que le GFI peut prouver aujourd'hui, et non ce que la politique prévoit de faire.

Où Klavius intervient

Klavius ne fixe pas le prix d'un actif illiquide et ne choisit pas son modèle de valorisation. Il tient à jour le dossier de compliance autour de ce travail. Les attentes de la CSSF peuvent être reliées à la bibliothèque de contrôles et au plan de monitoring ; chaque revue conserve sa source, son responsable, sa preuve, son constat et son échéance ; et les points ouverts alimentent la même Management Information que voient les dirigeants. Regulatory Watch fait entrer la publication de la CSSF dans le dossier, puis un responsable décide ce qui devient un contrôle et le valide. Si cet examen a révélé un écart entre la politique de valorisation, le fichier des contrôles et le dossier du conseil, la page Compliance Risk montre comment Klavius les relie.

Sources

• CSSF, Feedback Report — Thematic Review : Valuation framework for less liquid and illiquid assets, 4 juin 2026.
• CSSF, Communication sur l'examen thématique consacré à la valorisation, 4 juin 2026.
• CSSF, Webinaire CSSF–ALFI sur la valorisation, 4 septembre 2026.
• CSSF, Circulaire CSSF 18/698, sous-chapitre 6.6, points 519 à 539.
• Commission européenne, Règlement délégué (UE) n° 231/2013, articles 67 à 74.